5月10日，国家金融监督管理总局召开领导干部会议。中央组织部有关负责同志宣布了中央决定：李云泽任国家金融监督管理总局党委书记。
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024 年 9 月 3 日，中国船舶（SH：600150）、中国重工（SH：601989）同时发布《筹划重大资产重组停牌公告》。重组完成后，存续上市公司稳居世界造船业第一，资产规模、营收、手持订单数均领跑全球。# 造船航母 #
9 月 6 日，国泰君安（SH：601211）宣布将吸收合并海通证券（SH：600837）。重组后，存续上市公司总资产、净资产分别为 1.68 万亿、3302 亿，均处行业首位。# 证券航母 #
9 月 7 日，盐湖股份（SZ：000792）公告称：实控人将由青海省国资委变更为中国五矿。组建后成立的中国盐湖将成为世界级盐湖产业基地。# 盐湖航母 #
面临百年未有之大变局，央国企势必调整布局。2023 年底，国资委副主任王宏志提出四个脉络：横向合并、纵向联合、创新攻坚、内部协同。
2024 年是国资委"国企改革深化提升行动"（2023~2025）的攻坚之年。资本市场将出现合并、重组、高峰，"中国神船"、"中国神湖"们将纷至沓来。
新能源是本轮重组的重点。中国电建（SH：601669.SH）、中国能建（SH：601868）同为该赛道重量级选手，主业涵盖火电、水电、新能源、抽水蓄能。
背景高度相似
两家上市公司的母公司——中国电力建设集团、中国能源建设集团均位列 98 家实业类央企，均于 2011 年 9 月成立。前者偏重水利 / 水电、特长是"懂水懂电"；后者在火电、水电、核电领域都有超强实力。
根据 9 月 11 日发布的《2024 中国企业 500 强》榜单，中国电力建设集团营收 6869 亿、列第 32 位，中国能源建设集团营收 4085 亿、列第 63 位。
2011 年，中国电建在上交所上市，代码 601669。#资本运营一步到位#
中国能建资本运营相对曲折：
2015 年 12 月，能建股份在港交所上市，代码 3996；
2021 年，葛洲坝（SH：600068）与母公司能建股份实施"吸收合并"。9 月 13 日，葛洲坝股票终止上市，存续上市公司更名为中国能建，代码 601868。
能建规模大致相当于电建的 60%：
2021 年（完成吸收合并当年），能建营收 3223 亿、相当于电建的 57.3%；
2022 年，能建营收 3664 亿、相当于电建的 64.3%；
2023 年，能建营收 4060 亿、相当于电建的 67%；
2024 年 H1，能建营收 1943 亿、相当于电建的 68.4%；
中国电建、中国能建最终实控人都是国资委，核心业务重叠，近年都向"投、建、营"一体化方向发力，这是合并的基础。
核心业务比拼
1）电建规模略胜一筹
两家公司的核心业务都是水利 / 电力 / 基础设施的勘探设计和施工。
2023 年，电建该板块毛利润 597 亿、毛利润率 10.8%；能建该板块毛利润 345 亿、毛利润率 9.5%；
2024 年 H1，电建该板块毛利润 253 亿、毛利润率 9.8%；能建该板块毛利润 150 亿、毛利润率 8.7%；
论核心业务的规模、盈利能力，电建优势明显。
2）能建拿项目更激进
2021 年成功登陆 A 股后，能建新签合同额同比增长 51%、达 8726 亿，一举超过电建；
2022 年，电建、能建新签合同额双双突破 1 万亿；电建新能源合同额比能建高 333 亿；
2023 年，能建新签合同金额达 1.28 万亿、比电建高 12.3%；电建新能源合同额比能建高 876 亿；
2024 年 H1，能建新签合同额达 7386 亿，比电建高 13.8%；
更值得注意的是：能建新签抽水蓄能合同额连续高于电建：2022 年，电建、能建分别为 243 亿、664 亿；2023 年，能建签下 1249 亿，比电建多 468 亿！
3）合同执行进程——电建小幅领先
合同负债是在履行（合同）义务前收到的款项，合同资产是履行义务后暂时没有收到的款项。房地产公司交房前收到的购房款是合同负债。饭馆上齐菜后，结账之前，拥有的收款权是合同资产。
观察上面两个指标，可以窥见两家公司合同执行进程。
截至 2021 年末，电建合同负债高达 1361 亿，比合同资产（797 亿）高 564 亿。预收大于履约后未收。2023 年局势反转，合同资产为 1243 亿、比合同负债（1134 亿）高 109 亿。
2024 年 6 月末，合同资产比合同负债高 407 亿。意味着资金压力越来越大。
能建新签合同虽多，但执行进度明显落后：截至 2024 年 6 月末，合同资产 1274 亿、比电建少 2792 亿；能建合同资产比合同负债高 464 亿（高于电建）。
4）"脑力劳动"
如果说勘探设计是"脑力劳动"，工程建设则是"体力劳动"，本质上天差地远。
能建分别披露了勘探设计和工程建设和收入、成本：
2023 年，勘探设计收入 192 亿、成本 116 亿；毛利润 75.6 亿、毛利润率 39.4%；
工程建设收入 3435 亿、成本 3165 亿；毛利润 270 亿、毛利润率 7.8%；
能建核心业务，脑力劳动收入占比 5.2%，获得毛利润占该板块的 22%。
电建披露不够详实，估计该板块的格局与能建大差不差：
5% 收入来自勘探设计，毛利润率约 40%。如此推算，2023 年中国电建勘探设计收入约为 275 亿、成本 165 亿、毛利润 110 亿。
5）资质、研发能力
水利 / 电力项目规模宏大、技术复杂，从设计到施工，任何环节出现问题将给人民生命财产造成巨大损失。因此，所有国家对大型水利 / 电力项目承包单位的资质、经验都有极高要求。
我国拥有水利水电工程总承包特级资质的企业共有 33 家，电建、能建分别为 18 家、6 家，合计 24 家；
拥有电力工程总承包特级资质的企业共 8 家，电建、通建分别有 3 家、4 家！
截至 2023 年末，电建、能建合共拥有 13 个院士工作站、25 个博士后工作站、16 个国家级研发机构、183 个省部级研发平台。研发人员共计 4.7 万，研发投入 360 亿（接近比亚迪），在 5300 家 A 股中名列前茅。
比较两家公司核心业务的五个方面，电建仅在规模方面有明显优势。而且，有可能是暂时的。
电建加分项——第二增长曲线
1）第二增长曲线
"电力投资与运营"是中国电建设计施工业务的自然延伸，毛利润率远高于勘探设计：
2020 年电力投资收入 189 亿，毛利润 90 亿、毛利润率 47.9%；
2021 年电力投资收入 213 亿、毛利润 89 亿、毛利润率 41.5%；
2022 年电力投资收入 238 亿，毛利润 96 亿、毛利润率 40.1%;
2023 年电力投资收入 240 亿，毛利润 106 亿、毛利润率 44.4%；
2024 年 H1 电力投资收入 122 亿，毛利润 58 亿，毛利润率 47.1%。
电建的"电力投资运营"业务进展缓慢，根本原因是资金不足。"投、建、营"这个口号本身说明电建是不谙资本运营的实业企业——应当是"融、投、建、营、退"，前面加"融"、后面加"退"方能闭环。这方面要向三峡能源学习。
2）踏着三峡能源的足迹
电建此项业务与三峡能源（SH：600905）同质（注：三峡能源脱胎于三峡集团"新能源开发与运营管理"板块；2018 年 2 月 9 日，三峡集团批准"三峡新能源有限公司"引进战略投资者。2019 年 6 月，"三峡新能源"整体变更为股份有限公司；2021 年 6 月 IPO、募集资金 227 亿）
2018 年引进战略投资者前，三峡能源装机容量不到 7.5GW；2020 年末达 15.6GW；
2022 年末，风电、光伏并网装机容量达 26.2GW，其中风电 15.9GW、光伏 10.3GW。
2023 年末，风电、光伏并网装机容量约 40GW，其中风电 19.4GW、光伏 19.8GW。
三峡集团资本运营意识强、动手早，通过引进战投、发行股票募集资金数百亿，控股装机容量实现跨越式增长。相比之下，电建进展比较缓慢：
2020 年，电建控股装机容量为 16.1GW、相当于三峡能源的 103%；
2021 年，电建投股装机容量 17.4GW，仅为三峡能源的 76%；
截至 2024 年 6 月末，电建投股装机容量 28.1GW，相当于能建的 68.7%。剔除 3.6GW 火电，可再生能源装机容量仅为三峡能源的 60.6%。
2023 年 6 月，电建新能源引入 10 家战略投资人，募集资金 76.25 亿；按正常进度，将于 2025 年 IPO。# 踏三峡能源的足迹前进 #
能建减分项——业务尚未整合完毕
中国能建以"创新、绿色、数智、融合"为核心理念，打造新格局，重点是新能源业务。但目前距离"聚焦主业"差得很远：
工业制造（见下图左部）
2023 年，工业制造业务营收 337 亿。其中，民煤收入 84 亿、建材（水泥、熟料、商品混凝土）收入 74 亿；2024 年 H1，该板块收入 146 亿（其中建材 35.2 亿）。
投资运营（见下图右部）
2023 年，投资运营业务营收 294 亿。其中，房地产 134 亿（同比下降 33%）、综合交通 23.4 亿（同比上升 16.5%），新能源类仅 37.2 亿（同比下降 0.4%）。
自力更生是优良传统，大而全是央国企"遗风"——开山放炮不求人、水泥建材都生产、职工住房自己建 ……
民爆、建材、房地产等业务，质地不差、毛利润率不低，因此被能建保留至今。
但与"创新、绿色、数智"关系不大，市场地位也配不上央企。2023 年，中国水泥总产量超过 20 亿吨，能建份额不到 1%；能建 134 亿房地产收入，只相当于大开发商的一个楼盘。
电建的"彩蛋"——抽水蓄能
中国电建电力投资板块的亮点在抽水蓄能。2022 年，新增核准抽水蓄能项目 48 个，装机容量 68.9GW，超过"十三五"总核准规模。2022 年投入 8.8GW，创历史新高。
2022 年末，中国电建"雅江混合抽水蓄能项目"开工，总装机容量达 4.2GW，是"全球最大充电宝"。
与常规抽水蓄能电站相比，混合式抽水蓄能电站利用现有水库，投资小、建设周期短、经济效益好。中国数万座已建成水电站，符合条件者改为混合式抽蓄，将大大加快新型电网系统建设。
尽管新签抽水蓄能合同金额被能建超越，电建毕竟是"抽水蓄能建设领域的绝对主力"、"承担了我国抽水蓄能电站 90% 的勘探设计和 78% 的建设任务"、"占有全球 50% 以上大中型水利水电建设市场"（摘自电建财报）。
能建、电建合并方案（如有）变数很大，连谁吸收合并谁都没有定论。
可以确定的是，制度方案的宗旨之一是不给二级市场留下套利空间，股价大涨或大跌都是败笔，设计者会尽量避免。
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